오일의 경제학 -석유 위기의 시대, 성공 투자를 위하여-, -스티븐 립글렌 스트라시-

원자재 공부를 시작하면서 원유 가격에 영향을 주는 여러 요인을 찾고 있었다. 2006년에 출판된 책으로 시간이 조금 지난 책이다. 그러나 과거 시점에서 쓴 책이 얼마나 잘 쓰여졌는지는 현재 시장 동향에 얼마나 근접했는지가 판단의 기준이 되리가 생각한다.

2005년 시점에서 저자는 2010년 원유가격이 100불에 이를 것이며 이후 200불에 육박할 것이라고 판단했다. 수요와 공급 측면에서 원유가격은 우상향으로 가격이 오를 것이며 이러한 현상은 1970년대와 비슷한 현상이다고 해석했다. 그러나 대처 방법은 정치적 이슈로 인한 70년대와는 판이하게 다를 것으로 저자는 해석했다. 허버트 법칙(한 유전에서 석유의 절반을　뽑고 나면 생산이 줄어들게 됨)에 따른 생산량 감소를 불 보듯 뻔한 결과이기 때문이다.

원유 가격 급등에 따른 투자 대안에 대해 저자 나름의 혜안을 보는 듯싶다.

주식 중에서는 고유가의 핵폭풍에 취약한 업종은 절대 피해야 한다. 1970년대 석유값 폭등기에 가장 큰 손실을 기록했던 업종들은 경기방어주로 불리는 내수 업종들인 소매, 화장품, 식음료 등이었다. 그리고 에너지 가격에 의해 수익이 큰 영향을 받는 업종들도 투자를 삼가야 한다. 대표적인 것이 항공산업과 석유를 핵심 원료로 쓰는 화학 업종 등이다.

경제에 취약점이 생기면 소비자들의 걱정은 커지고, 이는 다시 더 큰 경제 위기로 이어진다. 대출을 통해 사회에 커다란 영향을 미치는 은행들이 심각한 경영 압박을 받을 수 있다. 그렇게 되면 신규대출이 줄어들고, 초우량 은행을 제외한 대부분의 은행이 위태롭게 된다. 소비자의 두려움이 커지고 소비가 줄어들며 은행이 부실해지고 집값과 자산 가치가 하락되는 것이 연쇄적으로 이어지며, 이는 다시 소비감소의 확대를 부르고 마침내는 우량은행마저 위협한다. 그리고 주택과 주식 가격의 폭락을 더욱 부채질 한다. 문제는 일단 이러한 악순환이 일어나기 시작하면 경제를 다시 살리기는 대단히 어려워진다는 데 있다.

석유위기를 바라보는 세 가지 관점

1. OPEC 창설과 1973년 1차 석유파동 이래, 유가는 미국 경제와 주식시장을 움직이는 가장 중요한 변수가 되어 왔다. 경기 부침이나 주식시장과 유가의 관계를 살펴보면 경기하강과 약세장이 시작될 즈음에는 언제나 먼저 유가가 상승했음을 알 수 있다.

2. 지난 30여 년 동안 미국은 에너지 공급에 관한 통제력이 약해졌으며, 이 결과 외부의 정치경제 요인의 영향을 더 많이 받게 되었다. 현재 미국에서 가장 중요한 석유 생산국은 물론 사우디아라비아이다. 1979년 사우디 총 확인 석유 매장량이 1,100억 배럴임이 증명되었다. 이 후 지금까지 절반이 넘는 600억 배럴의 석유를 뽑았다. 즉, 생산량이 이미 정점에 이르렀을 것이란 뜻이다. 사우디의 극단적인 이슬람 성직자들은 단호한 반미 입장을 견지하고 있다. 시아파가 다수인 이란과 미국과의 관계는 이미 악화되어 있다.

3. 가장 심각한 문제는 전 세계 석유 수요량 증가 속도가 생산 속도를 훨씬 앞지른다는 점이다. 인도와 중국의 석유 수요가 생산보다 빠르게 늘어나고 있다.

문명 생존의 열쇠

1. 복잡성을 증가하거나 유지하는데 너무 비싼 대가를 치러야 하는 경우, 복잡성의 정도를 낮출 수 있다. 1990년대 초에 구소련은 복잡성이 낮은 수준으로 해체되었다. 그 이유는 아마도 레이건이 서구의 군사력을 강화하자 소련도 그에 맞서 군사력을 키우고 군인들을 양성하느라 한정된 자원을 쏟아 부은 결과로 보인다. 결국 소련은 정부를 보다 단순화된 형태로 만드는 선택을 했고, 이전까지 중앙정부가 통제하던 연방 국가들에게 자치권을 허용했다. 정부의 비용이 줄어들면서 소련은 스스로를 방어할 수 있는 충분한 군사력을 유지할 수 있었다.

2. 고정적인 인구, 생산, 소비 수준을 확고히 유지하는 엄격한 방법이다. 이른바 제로 성장의 사회를 지향하는 것이다. 1650년대에 산림의 황폐화로 토양이 침식되고 수확량이 감소하여 붕괴의 위기에 직면했던 일본은 안정적인 인구를 유지하는 한편 재앙을 막는 삼림 관리 시스템을 만들어 냈다.

3. 붕괴 위기를 맞아도 약해지지도 않고 복잡성을 그대로 유지하며 심지어 이를 증가시킬 수 있는 새로운 에너지 공급원을 개발하는 것이다. 16세기 영국은 에너지 위기로 가정용 난방과 산업 동력에 쓰이는 주된 연료로 나무와 나무로 만든 숯이 였다. 영국 삼림 자원은 한정되어 있어 빠르게 고갈되면서 목재가격이 8배 올랐다. 치솟는 목재 가격의 고통으로부터 영국이 벗어날 수 있었던 계기는 경제적인 석탄을 에너지원으로 사용하기 시작하면서부터였다. 사실 석탄 개발이 산업혁명을 이끌어냈고, 이후 서구 세계가 누려온 번영 역시 석탄으로 에너지원을 바꾼 덕분이라고 말할 수 있다.

권위가 갖는 함정

사회심리학자 어빙 제니스는 애쉬와 밀그램의 연구를 기반으로 1972년도에 펴낸 <집단사고: 정책 결정상의 대 실수에 관한 심리학적 연구>에서 집단이 나쁜 의사결정을 하게 되는 경우가 흔하다는 사실을 보여 주었다. 제니스는 엄청난 재앙을 초래할 수 있는 정부의 정책 결정자 집단 내의 행동을 우려했다. 아울러 1961년도에 있었던 피그만 침공 같은 대실수를 의사결정 실패의 전형적인 사례로 소개했다.

제니스는 닫힌 사고, 자만심, 그룹 내 단결을 촉구하는 압력 등이 ‘정신 작용의 효율성 저하, 현실 파악 능력의 저하, 도덕적 판단의 저하’로 이어질 수 있다고 결론지었다.

모든 문명이 붕괴하는 것이 아니듯이, 모든 그룹에서 집단 사고가 만연하는 것은 아니다. 열린 사고를 갖고 굴복을 강요하는 압력에 맞서는 사람도 많다. 밀그램의 실험에서 피실험자의 35%는 권위에 맞서 지시를 따르길 거부했다. 애쉬의 실험에서도 피실험자의 30%는 자기자신의 판단을 믿고 가장 긴 선을 정확히 골랐다.

집단 사고 극복 방법

소로스는 재귀론으로 불리는 시장 행동 이론을 개발했다. 그가 쓴 <금융의 연금술>에서 밝힌 재귀론은 기업의 펀더멘털과 투자자의 기대가 상호 영향을 미친다고 주장했다.

워렌 버핏은 “IQ가 일단 125만 넘으면 투자 성공과 IQ는 관계가 없다. 보통 수준의 지능만 갖고 있다면, 필요한 것은 투자를 자주 망치는 원인인 흥분과 충동을 조절할 수 있는 기징이다”.

존 쳄플턴 경은 “성공적인 투자를 위해서는 남들이 낙담하여 투매에 나설 때 반대로 사들이고, 남들이 열광하여 사들일 때 반대로 팔아 치우는 ‘컨트래리언’의 길을 걷는 용기와 인내와 훈련이 필요하다.

오늘날 경제 불황기의 올바른 처방은, 물 쓰듯 돈을 쓰고 돈을 흘러넘치게 공급하는 것임은 상식이 되었다. 하지만 1930년대에는 이를 미처 알지 못했다. 뉴딜 정책을 이루고 있는 지출 프로그램은 올바른 방향을 잡고 있었지만, 적자 예산의 규모는 케인즈가 권고했던 것보다 훨씬 적었다. 이 때문에 미국 정부는 불경기를 진정시킬 수 없었다. 대공황을 정말로 끝장을 내고 미국을 계속된 경기불안에서 건져낸 것은 2차 세계대전이었다. 1939년에 전쟁을 시작한 유럽으로부터 막대한 군수품 등 전쟁물자 주문이 밀려들었다. 미국이 참전하고 나 후, 정부 지출은 마침내 케인즈가 권고했던 수준에 이르렀고 미국 경기는 불황에서 벗어났다.

미국은 2차 세계대전을 치르느라 오늘날 돈 가치로 1조달러 이상을 들였다. 우연인지는 모르겠지만, 오늘날 다가오는 에너지 위기를 해결하는 데 필요한 돈도 역시 1조 달러 가량된다.

1990년 일본 주식시장이 붕괴하고 난 후, 일본은 케인즈 경제학을 충실히 따랐다. 그리하여 이자율을 낮추고 결국 큰 폭의 적자 재정을 운영하여 경기를 부양했다. 불행하게도 통화량을 늘려 경기를 부양하고자 한 노력은 일본 경제에 아주 미미한 영향을 미쳤을 뿐이어서 경기를 회복하는데 미국보다 훨씬 긴 시간이 걸렸다. 미국인들의 저축률은 아주 낮지만 일본 국민들은 수입의 상당 부분을 저축하고 있다는 것은 분명한 사실이다. 결과적으로 세금과 이자율을 낮추어 소비 확대를 통해 경기를 부양하려던 일본의 노력은 미국만큼 효과를 보지 못했다.

친디아가 소비하고 있는 에너지 양은 현재 세계 전체에너지 사용량의 약 절반, 그리고 고소득 국가들의 1/7정도이다. 만약 친디아가 앞으로 20년 내에 고소득 국가 그룹의 일원이 된다면, 친디아 에너지 수요 증가세는1년에 5% 이상이 된다.

1979~1984년에 세계 석유 소비가 큰 폭으로 떨어지기는 했지만, 같은 기간 세계 경제 성장률은 극히 저조했다. 1979~1983년 세계 연간 GDP 성장률은 평균 2% 미만으로 전후 가장 저조한 성적을 기록했다. 게다가 석유 소비는 캐나다, 프랑스, 독일, 이태리, 일본, 멕시코, 한국, 스페인, 영국, 미국 등 선진국들이 회원국인 OECD 국가에서 한국을 제외하면 모두 줄었다. 세계 경제가 취약해지고 유가가 전례 없이 치솟았음에도 불구하고 이 기간 동안 중국과 인도 같은 개발도상국에서의 석유 소비는 5%, 연간 약1% 늘어났다.

에너지 가격의 압박은 경제 성장을 억제하는 동시에 인플레이션을 가중시켜 실업률이 눈에 띄게 높아지게 된다. 때문에 유가 급등은 인플레이션은 물론 디플레이션도 몰고 온다. 이는 낮은 경제 성장과 높은 실업률을 유발하기 때문에 디플레이션이 촉발된다. 어떤 면에서 유가 상승은 세금과 비슷하다. 이는 모든 제품의 가격을 높여서 사업 확대 의욕을 꺾는다.

앞으로 몇 년에 걸쳐 인플레이션이 급격히 상승할 경우 미국 정부는 높은 부채 수준으로 인해 과거 1980년대에 폴 볼커가 사용했던 것과 똑같은 처방을 내리지 못할 것이다. 연방준비위원회는 경제의 성장 속도를 늦추기 위해 이자율을 급격히 올릴 경우, 두 자릿수의 인플레이션보다 더 나쁜, 주택 가격의 붕괴라는 결과를 초래할 수 있다는 사실을 알고 있다.

집값 하락 속에 살아남기란 쉽지 않다. 또한 집값 하락은 경기 둔화와 주식시장 부진으로 이어진다. 주식을 보유하고 있는 사람보다 집을 소유하고 있는 사람이 훨씬 많으며, 보통의 사람들은 주식시장보다는 집에 자신의 재산이 더 많이 관계되어 있기 때문에 주가보다 집값에 훨씬 민감하다. 집값과 주식이 떨어지고 경제가 침체되면서 서로 상황을 악화시키는 악순환이 발생한다. 아울러 실업률이 기록적인 수준으로 치솟는다.

경기 침체를 선택하기보다는 인플레이션을 용인하는 편이 나은 또 하나의 이유는 경제를 인질로 잡고 있는 부채의 압박을 낮출 수 있기 때문이다. 인플레이션으로 인해 주택 및 기타 자산의 가격이 더욱 올라가면, 그런 자산을 담보로 한 대출의 비중이 줄어들 것이다. 정부 자신의 부채도 역시 마찬가지여서 인플레이션 덕분에 국채 상환 부담도 훨씬 줄어들게 될 것이다.

앞으로 수 년 동안 유가 인상으로 인해 인플레이션이 보다 심화되면서 주식의 변동성이 1970년대보다 더욱 크게 나타날 것으로 전망된다. 불확실성이 다시 한 번 주식시장을 좌우할 것이다. 다행히 약세장은 그리 심하지 않을 것이다. 오늘날처럼 부채가 많고 레버리지도가 높은 사회에서는 경제 성장이 너무도 절실하게 필요하다. 부채가 많은 개인이 급격한 수입하락을 견딜 수 없듯이, 부채가 많은 경제는 성장의 둔화를 이겨 내기 어렵다. 미국정부는 이를 잘 알고 있기에 경제 성장을 촉진하기 위한 조치를 취하지 않을 수 없다. 그 결과 투자 수익의 증대가 주식시장의 완전한 붕괴를 막을 것이다.

변동이 심했던 1970년대 주식시장에서는 장기 보유 전략이 아주 실망스런 결과를 보였다. 시장이 지그재그식 행보를 거듭하면서, 강세장에서 장기 보유로 얻었던 수익이 다음 번 약세장에서 소멸하였거나 인플레이션으로 인해 상실되었다.

대체 에너지

대체 에너지 중 가장 유망한 것의 하나는 풍력이다. 유가가 100달러를 돌파하고, 천연가스가 MM당 Btu당 10달러를 넘어설 경우, 풍력은 전기를 가장 값싸게 얻을 수 있는 방법이 될 것이다.

유망한 두 번째 에너지원은 석탄이 될 수도 있다. 석탄은 에너지 생산에 기여하기 위해 계속 생산될 필요가 있다. 하지만 석유를 대체할 수 있다고 기대하기는 어렵다. 앞으로 사용해야 하는 석탄은 환경오염으로 인한 비용을 줄이기 위해 클린 석탄이어야 하며, 석탄 생산이 다음 세대 이후에도 계속 늘어나지 못한다.

세 번째 대체 에너지원은 핵에너지이다. 1980년대 초 유가하락의 원인 중 하나는 수많은 원자력 발전소가 줄줄이 건립되어 석유 300만 bpd에 버금가는 에너지를 생산해 냈기 때문이다. 하지만 언젠가 핵에너지의 이용은 완전히 포기해야 할 것이다. 현재 확인된 우라늄을 30년 안에 모두 써버리고 말 것이다.

네 번째 대체 에너지원은 천연가스다. 부족한 석유를 가장 빨리 보충해 줄 수 있는 에너지원은 천연가스이다. 천연가스를 액화하면 해외로부터 수입이 훨씬 수월해진다. 앞으로 15년간 LNG가 세계 에너지 공급에 500만~600만bpd 가량의 물량을 추가할 수 있을 것이라 전망한다.

지금 현재 미국은 전체 전력의 절반을 석탄으로 생산하고 있으며, 석탄의 96%가 전기를 만드는 데 사용되고 있다. 석탄 소비의 10%(전기 공급량의 약 5%)를 풍력으로 대체하기 위해서는 4만 여개의 풍차가 필요하다고 추정했다. 따라서 풍력으로 미국의 모든 전력 수요를 충당하기 위해서는 이보다 20배가 더 필요하며, 이를 짓는 데는 10년 이상이 걸릴 것이다.

석유 정책의 문제점

미국에서 휘발유 가격이 이렇게 매우 낮은 이유는 휘발유에 엄청난 보조금을 지급하고 있기 때문이다. 미 연방 정부와 주 정부는 미국 기업의 경쟁력 유지를 돕고 국민들이 싸게 휘발유를 살 수 있도록 하기 위하여 석유 산업에 총 91억~178억 달러의 세금 우대 조치를 취하고 있다고 한다.

고 인플레이션 시대

미국에서 인플레이션 상승률이 두 자릿수를 기록한 것은 1917~1920, 1940년대, 그리고 1974~1981년 세 차례 있었다. 이들 기간은 모두 석유를 비롯한 자원의 부족 사태가 발생하였고 정부 지출이 크게 늘어났다는 특징이 있다. 앞으로 10년의 시기도 1970년대와 아주 흡사할 것이라 본다. 유가가 100불을 넘어 새로운 고지를 돌파하고 사회보장비와 군사비 수요 증대로 정부 지출이 크게 늘어나 인플레이션 상승률은 다시 10%를 넘어서게 될 것이다.

피해야 할 투자

1. 현금-저축계좌 CD(양도성 예금증서), T-bill(미 재무부 단기채권), 그리고 기타 단기 예금을 의미한다. 이러한 투자는 인플레이션으로 인한 손실을 만회하는 수준의 낮은 이자만 지급된다.

2. 채권- 채권 수익률이 높아질수록 채권 가격은 떨어지고, 채권 수익률이 낮아지면 채권 가격은 올라간다. 이는 인플레이션이 상승하면채권 가격이 떨어진다는 것이다. 1970년대에 인플레이션이 상승하면서 채권 가격은 연평균 1.9%하락했다. 따라서 앞으로 10년의 시기 동안 채권투자 역시 좋지 못한 투자 방법이다.

3. 주식-인플레이션 상승률이 높은 시기에는 아주 특정한 업종의 주식만이 제대로 성과를 낼 수 있다. 대부분의 주식(인덱스, 대형주 등)이 낮은 수익률을 보일 것이며 일부 업종은 엄청난 손실을 입을 것이다.

인플레이션 시기에는 불확실성이 크게 늘어난다. 일반적으로 투자자들은 인플레이션에 의한 성장은 모든 기업에게 적용되기 때문에 큰 가치를 부여하지 않고, 경영을 잘해서 얻은 실질 성장에만 큰 가치를 부여한다. 인플레이션 상승으로 인해 늘어난 수익성장은 성장 폭만큼 가치를 인정하지 않기 때문에 주가 수익률이 떨어지게 된다.

A. 주식 가운데서도 이른바 방어주에 투자하는 것은 더 나쁜 선택이다. 인플레이션 상승률이 높은 기간에는 주가수익률이 급격히 떨어지기 때문에 이러한 업종의 주식은 치명적인 피해를 입게 된다. 소매, 화장품, 식음료 주식 등이 해당된다.

B. 방어주보다 더욱 심각하게 타격을 받을 기업들은 수익과 이익이 에너지 가격에 반비례하는 기업들이다. 대표적인 예는 항공사와 자동차, 화학제품 생산 업체이다.

4. 소형주-소형주가 전통적으로 대형주보다 유리한 이유는 수익 성장이 더 빠르기 때문이다. 미국 중소기업의 문제점은 빠르게 성장하고 있는 친디아 시장에 많이 참여하지 못하고 있다는 것이다. 다만, 친디아는 이미 성숙기에 있고 성장 속도가 느린 미국 경제에 의존해 성장하고 있다.

적극 고려해야 할 투자

1. 금과 금 관련 주식- 금은 인플레이션이나 디플레이션이 발생하는 시기에 중요한 헤지 수단이 된다. 일단 인플레이션이 발생하고 나면 금은 다시 인기를 되찾게 될 것이다.

2. 석유 및 석유 관련 주식- 거대 석유 기업들은 보통 시장 평균보다 2배 정도의 높은 수익률을 제공한다. 이들은 석유 산업의 업스트림 부문, 즉 탐사 및 채굴에서부터 다운스트림 부문, 즉 정제 및 판매 부문까지 모두 관여하고 있다.

3. 석유 서비스 기업- 1970~1980년에 석유 서비스 기업의 주식은 20배 이상으로, 유가 인상폭에 버금갈 정도로 올랐다. 마찬가지로 현재의 유가 강세가 시작되던 시기(1998년 말~2000년 8월 유가가 3배 오름)에 석유 서비스 기업들의 주가는 유가 상승과 비슷한 상승세를 보였다. 이러한 사실을 통해 유가 강세장에서 석유 서비스 기업의 주가는 유가 상승에 맞춰 오른다는 결론을 내릴 수 있다.

물론 석유 서비스 기업 가운데 가장 큰 탄력을 받는 것은 석유 채굴 기업이다.

이 분야의 주요 회사는 노블(해상 채굴), 네이버스(육상 채굴), 트랜스오션(심해 채굴) 세 회사로서, 각기 특정 분야에서 선두를 달리고 있다.

4. 부동산- 실제로 고율의 인플레이션은 경제의 부채 의존도를 줄여 준다. 인플레이션으로 인해 주택과 기타 부동산의 가격이 좀더 올라가면, 이러한 자산에 걸려 있는 부채의 부담이 줄어들 것이다. 이는 정부나 개인이 지고 있는 부채의 경우에도 마찬가지다.

리츠에는 각기 여러 가지 자본 성장률과 배당률의 조합이 있다. 최근 들어 쇼핑센터, 아울렛, 지역 상점가에 투자하는 리츠가 높은 수익을 내고 있다.

5. 친디아- 재무구조가 견실하고 재무 자원과 마케팅 자원이 풍부한 대기업만이 이 시장에 침투할 수 있다. 3M, 코카콜라, 인텔, P&G, 텍사스 인스트루먼트를 들 수 있다.

6. 디플레이션 가능성에 대비한 보험- 유가가 너무 빠르게 인상될 경우, 사람들이 소비를 줄여서 디플레이션(물가 하락)과 경기 침체가 촉발될 수 있다.