[프롤로그] 정해진 미래는 없다<br/><br/><b>LESSON 1. 왜 심각한 침체는 불가피한가?</b><br/><br/>· 좋은 인플레, 나쁜 인플레, 혹은 이상한 인플레?<br/>· 나쁜 인플레이션을 어떻게 잡을 것인가?<br/>· 이상한 리세션? 필요한 리세션!<br/><br/><b>LESSON 2. 무엇이 부러질 것인가? : 고조되는 금융위기의 위험</b><br/><br/>· 경기 사이클의 살해자<br/>· 드라마틱한 화폐적 현상 <br/>· 인플레이션 파이터의 승리를 위한 선택<br/><br/><b>LESSON 3. 슈퍼 강달러의 파괴적 메커니즘 : 막다른 골목에 몰린 일본</b><br/><br/>· “Our currency, your problem”<br/>· 거대한 리스크의 시나리오 <br/>· 미국 경제의 화양연화 <br/><br/><b>LESSON 4. 위기 이후, 기회 : 반등의 조건</b><br/><br/>· 반등의 기회는 언제 찾아올 것인가?<br/>· 금리인상을 끝장내기 위한 세 가지 조건<br/>· 경기침체를 기다리는 웃픈 현실<br/><br/><b>LESSON 5. 위기 이후, 기회 : 금리와 달러의 대대적 하락</b><br/><br/>· 금리인하 조짐 : 반등의 시그널<br/>· ‘레알’ 금리? 인플레이션에 묻는다! <br/>· 달러의 미소가 두려운 이유<br/><br/><b>LESSON 6. 위기 이후, 위험 : 만성적 침체</b><br/><br/>· 만성적 경기침체의 데자뷰?<br/>· 아주 나쁜 시나리오<br/>· 초저금리 정책의 한계_일본 / 닥치고 성장의 민낯_중국<br/><br/><b>LESSON 7. 위기 이후, 위험 : 만성적 인플레이션</b><br/><br/>· 중앙은행의 반복된 실수 <br/>· 불길한 징후 : 스태그플레이션의 추억<br/>· 스프레드를 줄이기 위해 존재하는 중앙은행?! <br/><br/>[에필로그] ‘가짜 새벽’의 유혹<br/><br/>In-Depth LESSON 글로벌 경기 사이클의 막전막후<br/>· 왜 ‘상당한 침체’는 불가피한가? <br/>· 소수의견 <br/>· 연준에 대한 과도한 신뢰<br/>· 연준이 이번에는 맞다면?<br/>· 제롬 파월에 대한 반박

“왜 심각한 경기침체는 불가피한가?”

이 책의 첫 번째 챕터 레슨1.에서 던진 질문, ‘왜 심각한 침체는 불가피한가?’에 대한 답변을 구하는 열쇳말은 ‘인플레이션’이다. “지금 세계경제에서 가장 중요한 이슈는 첫째도 둘째도 셋째도 모두 ‘인플레이션’입니다. 인플레이션은 대개 경제의 활황과 풍부한 일자리를 수반하지만, 결국에 가서는 스스로 많은 실업을 유발하고 만다는 점에서 매우 해로운 경제현상입니다.” _ 290쪽

이 책이 상당부분을 미국경제를 중심에 놓고 기술하는 이유 가운데 하나도 인플레이션이다(7쪽). 전 세계에 불어닥친 이번 인플레이션의 진원지가 미국이기 때문이다. 실제로 미국의 인플레이션은 40년 만에 가장 높다. 심각성으로 따지면 지난 1970년대 이후 처음 경험하는 인플레이션이다(15쪽).

문제는 인플레이션을 잡기 위해서는 경기침체(리세션, recession)가 불가피하다는 것이다(42쪽). 리세션은 생산과 고용, 소비와 투자가 지속적으로 광범위하게 감소하는 현상이다(44쪽). 그런데 뭔가 좀 이상하다. 각 나라 정부마다 실업률을 줄이고 생산성을 향상하며 소비와 투자를 증진시키는 게 상식인데, 오히려 리세션을 일정부분 용인해야만 하는 상황은 낯설다. 하지만 그것은 거스를 수 없는 ‘팩트’이다. 가장 대표적인 예로 미국의 경제현실이 그러하다. 현재 미국 경제는 지나치게 과열되어 심각한 물가불안을 초래했다. 문제는 미국의 인플레이션 사태가 단지 미국 내에 국한하지 않는다는 사실이다. 과열된 경기를 가라앉히기 위해 미국의 중앙은행인 연준이 꺼내든 카드는 ‘금리인상’인데, 기축통화국이자 넘버원 경제대국인 연준의 금리정책으로부터 자유로운 나라는 전 세계 어디에도 존재하지 않기 때문이다.

“무엇이 부러질 것인가?”

두 번째 챕터인 레슨2.에서는 ‘무엇이 부러질 것인가?’에 대한 즉답으로 ‘고조되는 금융위기의 위험’을 거론한다. ‘미국의 인플레이션→연준의 금리인상→리세션(경기침체)→글로벌 금융위기’로 자연스럽게 연결되는 것이다. 이는 결국 미국의 문제가 전 세계의 문제임을 재차 방증하는데, 지난 1971년 존 코낼리 미국 재무장관이 남긴 문제적 발언과 정확하게 겹쳐진다. “달러는 우리의 통화이지만, 그 문제를 안고 있는 것은 당신들이다.”_100쪽

여기서 ‘당신들’은 한국을 포함한 미국 바깥의 국가들이다. 인플레이션을 잡기 위해 연준이 인플레이션 파이터를 자처하며 꺼내든 무기가 금리인상이지만(60쪽), 달러를 찍어내는 기축통화국인 미국의 금리인상은 미국의 바깥세상, 전 세계를 향한 경고음이기도 하다.

지난 50년 동안 미국의 경기침체 구간을 살펴보면, 리세션이 시작되는 시점에 연준의 금리인상이 있었다. 이 책 59쪽의 그래프를 통해서 연준의 금리인상과 리세션 구간이 밀접하게 맞닿아 있음을 확인할 수 있다. 아울러 62쪽 그래프를 보면, 연준의 정책금리 곡선이 우상향할 때 나스닥지수가 가파른 속도로 떨어졌다. 즉, ‘금리인상→주가 급락→금융시장 붕괴→경기침체’로 이어짐을 간파할 수 있다. 이는 최근의 금리인상이 부동산 및 주식 시장 하락에 이어 경기침체로 이어지는 모습과 다르지 않다.

“슈퍼 강달러의 파괴적 메커니즘”

미국의 심각한 인플레이션은 금리인상과 금융시장 붕괴, 경기침체에서 끝나지 않는다. 국가 간 통화가치의 불균형, 환율문제로까지 불거지는 것이다. “미국 정부와 중앙은행이 경제를 너무 과하게 부양해서 인플레이션이 발생했습니다. 결국 연준이 뒤늦게 금리인상에 나섰지요. 늦은 만큼 더 급하게 공격적으로 금리를 올렸습니다. 미국 금리가 마구 오르는데 한국의 금리는 상대적으로 덜 오르면 두 나라 금리의 차이가 커집니다. 미국이 금리를 훨씬 많이 주니까 한국 돈이 미국으로 빠져나갑니다. 원화를 팔고 달러를 사니까 달러-원 환율이 올라갑니다. 환율이 오르니까 우리나라 수입물가가 뜁니다. 우리는 그다지 과소비한 것도 없는데, 환율 때문에 우리나라 인플레이션이 심해집니다.” _108쪽

결국 미국의 과열된 경기가 한국에서의 물가까지 끌어올리고 만 것이다. 미국의 인플레이션과 달러 강세 문제는 일본과 영국, 독일 등의 통화정책에도 적지 않은 영향을 미치고 있는 데, 이 책은 특히 일본이 오랫동안 지속해온 초저금리정책을 비중 있게 다루고 있다. “전 세계가, 특히 미국이 금리를 대대적으로 올리고 있는데도 불구하고 일본은 극도로 낮은 금리를 고집하고 있습니다. 그래서 미-일 금리차가 극단적으로 벌어졌습니다. 그러면 어떻게 되겠습니까? 일본은 안정된 환율을 포기해야 합니다. _112쪽

심각한 엔저현상의 직접적인 배경에는 일본이 안정된 환율을 포기하면서까지 극단적인 저금리정책을 고수하는데 있다. 하지만 미국과 일본의 금리차가 커질수록 달러-엔 환율, 즉 일본의 외환시장이 받는 스트레스 또한 만만치 않다. 오랫동안 1%대에 머물렀던 일본의 인플레이션이 2022년 4분기에 3.8%까지 치솟았는데(115쪽), 이는 엔저 부담이 커지면서 수입물가가 크게 올랐기 때문이다. 일본이 달러 강세의 압력을 도저히 견딜 수 없게 될 경우, 전 세계 국채 금리에 심각한 충격이 연쇄적으로 가해질 수 있음(119쪽)을 간과하지 말아야 한다. 가까운 미래에 글로벌 금융위기가 발발한다면, 일본의 통화정책이 트리거가 될 수 있기 때문이다.

“위기 이후 기회 : 미국 금리인하, 달러 가치 하락”

인플레이션을 잡기 위한 연준의 금리인상 및 심각한 경기침체가 불가피하다면, 언제쯤 리세션의 바닥을 확인할 수 있는 걸까? 전 세계적으로 ‘영구적 위기(perma-crisis)’에 대한 전망이 우세하게 제기되는 가운데, 반등의 가능성 또한 열어둬야 하는 게 경제순환의 기본원리이다. 골이 깊으면 산도 높듯이 심각한 경기침체는 강한 반등으로 전환되었음을(130쪽) 우리는 자본시장의 역사를 통해 경험해 왔기 때문이다. “미국 금융환경이 완화되기 시작하면, 정확히 바로 그 때 한국을 포함한 글로벌 경제 사이클 역시 반등할 준비를 시작한다는 겁니다. 〈중략〉 그런데 그 금융환경이란 것은 주로 금리와 달러 환율에 의해서 결정됩니다. 미국 금리가 다시 인하되고 달러가 떨어지기 시작하면 글로벌 경제는 곧 살아나게 됩니다.”_168/169쪽

심각한 경기침체의 구간을 지나 인플레이션이 정상궤도로 진입하면 연준은 당연히 금리를 인하할 것이다. 문제는 지칠 줄 모르는 달러의 강세이다. 과거를 돌아보건대, 연준의 금리인하가 당장 달러의 가치 하락으로 이어지지는 않았기 때문이다(185쪽).

그렇다면 달러는 언제쯤 약세로 돌아서는 것일까? 지난 2008년 금융위기 상황은 매우 좋은 본보기가 된다. 당시 연준이 금리를 완전히 내리고 난 뒤 어느 정도 시간이 지나고 나서야 비로소 달러의 가치가 떨어지기 시작했다. 197쪽 그래프는 달러의 가치 하락이 경기침체의 끝자락과 맞물려 있음을 선명하게 보여준다.

위기 이후 위험 : 국가부채의 덫, 그리고 스태그플레이션

그런데 위기가 끝나면 기회는 어김없이 찾아오는 것일까? 이 책의 마지막 두 챕터(레슨6. 레슨7.)에는 매우 불편한 딜레마들이 기술되어 있다. 하강과 반등의 곡선이 번갈아가며 반복되어야 할 경제순환의 원리가 크게 흔들릴 수 있다는 것이다. 이를테면 미 연준의 강력한 금리인하 조처에도 불구하고 인플레이션이 쉽게 꺾이지 않을 수 있다. 이로 인해 경기침체가 오랫동안 이어지며 ‘만성화’ 되는 것이다. 이러한 딜레마의 원인은 ‘국가부채’다.

“금융위기 당시 재정적자가 급증하는 동안에는 정부가 경제 성장을 떠받치는 역할을 했습니다. 하지만 그런 대규모의 재정적자를 계속해서 낼 수는 없는 일이지요. 이후에 재정수지 적자가 빠르게 줄어들자 미국의 경제 성장에는 부정적인 충격이 장기간 가해졌습니다. 〈중략〉 그리고 팬데믹 때 다시 엄청난 부양이 일어났습니다. 인플레이션의 마중물을 부은 것이었지요. 이제 미국 정부의 빚은 치유하는 게 불가능해 보일 정도로 너무 많아졌습니다.” _216/217쪽

2022년 말 기준 미국의 국가부채가 GDP의 100%를 기록했다(220쪽). 이는 1년 내내 국가 전체가 번 돈을 한 푼도 쓰지 않아야 정부 빚을 갚을 수 있음을 의미한다(221쪽). 국가부채가 GDP의 100%를 기록한 예는, 전비(戰費) 부담이 컸던 1945년 제2차 세계대전이 끝났을 무렵 이후 처음이다. 문제는 지금부터다. 미국 의회예산국은 국가부채가 향후 30년 동안 꾸준히 상승해 2052년에 GDP의 200%에 이를 것으로 추산한다. 부채원금에 금리인상으로 인한 이자폭탄이 부담을 가중시킨다는 것이다(223쪽).

부채 딜레마는 미국에 국한하지 않는다. 세계에서 정부 빚이 가장 많은 일본은 국가부채가 이미 GDP의 260%에 이른다(228쪽). 달러-엔의 심각한 격차로 인한 엔저부담 상태에서 일본 정부가 초저금리정책과 낮은 인플레이션 압력을 언제까지 버텨낼 수 있을지 우려의 목소리가 높은 이유다(237쪽). 이탈리아처럼 국가부채가 어마무시한 나라와 경제공동체를 이뤄야 하는 EU의 상황도 녹록치 않다. 팬데믹의 기세가 절정이었던 2020년 3월 12일의 기억은 국가부채의 덫이 얼마나 무서운 지 되새기게 한다. 당시 이탈리아의 국채 부담이 매우 심각해진 상황에서 유럽중앙은행(ECB)이 그 책임을 떠안을 수 없다는 크리스틴 라가르트 ECB 총재의 발언으로, 단 하루 만에 이탈리아 국채 금리가 60bp 급등해 버린 것이다. ECB는 사태 발생 직후 7500억유로 규모의 긴급 채권 매입 프로그램을 발동해야 하는 비싼 대가를 치러야만 했다(284쪽).

한편, 이 책이 가장 경계하는 최악의 위기 시나리오는 스태그플레이션(stagflation)이다. 스태그플레이션은 경기침체와 실업률 상승에도 불구하고 인플레이션이 진정되지 않는 현상이다(266쪽). 불행하게도 스태그플레이션의 전조는 여기저기서 목도된다. 특히 중국의 경제성장률 둔화는 전 세계를 만성적 경기침체에서 헤어 나오지 못하게 하는 중요한 원인 가운데 하나다(240쪽). 한편, 경제 회복을 위한 중국 정부의 극단적인 제로 코비드 정책은 글로벌 수요를 급하게 늘림으로써 공급차질을 일으킬 우려가 크다. 이로 인해 인플레이션을 잡으려는 각국 금융당국의 눈물겨운 노력이 수포로 돌아갈 수도 있다. 리세션 및 인플레이션의 만성화 혹은 일상화가 스태그플레이션의 유령을 소환하는 것이다.

저자는 금융회사의 이코노미스트들보다 인사이트가 더 깊은 분석가이다. 제대로 알아야 쉽게 설명할 수 있다는 사실을 이 책을 보면서 실감했다. 술술 읽히지만, 책이 전하는 통찰은 얕지 않다. 금리인상 이후의 세상에 대한 아이디어를 얻을 수 있다는 점은 이 책이 가진 또 다른 미덕이다.
- 김학균 (신영증권 리서치센터장)

알 듯 하면서도 정확히는 모르겠고 확인하려 해도 찾아보기 힘든 금융의 궁금증들, 그런 이슈들을 경제의 위기와 기회라는 콘셉트로 풀어나가는 흥미진진한 책이다. 재미있는 사진과 그림, 그리고 그래프는 감칠맛을 더해주는 천연 감미료다. 일독을 권한다.
- 오건영 (신한은행 WM그룹 부부장)